分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有透(tòu)支(zhī)》中(zhōng)提(tí)示了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续信贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增(zēng)量。根据(jù)央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是(shì)，票据-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造(zào)业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是(s为什么梅西的人缘远比c罗好hì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产为什么梅西的人缘远比c罗好销售高频回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非(fēi)标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资(zī)合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每(měi)年压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期。M1的(de)主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活(huó)期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年(nián)。

　　>>预(yù)计(jì)二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程(chéng)度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业(yè)、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来的(de)三(sān)个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国(guó)基本面差(chà)+货(huò)币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现国际(jì)收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预期。

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