《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设(shè)备(bèi)、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路(lù)和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着居(jū)民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银(yín)行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市场系(xì)统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而(ér)价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热(rè)力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反映的是内生(shēng)修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节(jié)性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望(wàn太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询g)回升(shēng)，但我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊(kān)。

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