文丨明c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算rong>明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束(shù)，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据(jù)显示(shì)，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了(le)地(dì)方融资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。<c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算/strong>如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延续(xù)，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的(de)增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对(duì)收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更是达(dá)到(dào)了疫(yì)情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢(màn)，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期(qī)最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。