核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇(piān)报(bào)告(gào)中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大(dà)涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎ江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句n)块，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数(shù)看，风格特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国(guó)证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前(qián)的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段(duàn)行情(qíng)往往(wǎng)不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现较好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事(shì)件进一步催(cuī)化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下(xià)数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注中报(bào)的(de)基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能(néng)仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句trong>3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度(dù)以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数(shù)据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的(de)股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句们的判(pàn)断(duàn)，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的增持可(kě)能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安(ān)全(quán)和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬(yìng)件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收(shōu)入端(duān)看，国(guó)内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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