文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后(hòu)建军是哪一年却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具(jù)力(lì)度(dù)可能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放(fàng)缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同(tóng)比多增(zēng)的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未建军是哪一年来一个月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购(gòu)成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(建军是哪一年yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对积极的水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震(zhèn)荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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