平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社(shè)融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期规(guī)模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)pupil是什么意思 pupil是可数名词吗业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫(yì)情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益(yì)于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去(qù)年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批次的地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收pupil是什么意思 pupil是可数名词吗(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变(biàn)化的(de)主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目(mù)开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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