文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率(值此之际是什么意思春节，值此 之际lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu值此之际是什么意思春节，值此 之际)以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保(bǎo)利(lì)率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的(de)金融风(fēng)险。在(zài)满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后(hòu)续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计信贷(dài)增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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