文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率(lǜ)自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水平(píng)合适，在追求(qiú)经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具(jù)力度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后(hòu)续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷(dài)其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音投放，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音ng>▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利(lì)率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长，利(lì)率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧(jǐn)。

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