文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去(qùwwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受(shòu)年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严(yán)格(gé)来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解力(lì)度不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对(duì)融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入(rù)的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收入(rù)感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年(nián)的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰动(dòng)较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度(dù)新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(yóu)于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来(lái)进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷(dài)过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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