平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shē台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁ng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较(jiào)去年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币(bì)政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增(zēng)速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一(yī)季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同(tóng)期(qī)，但(dàn)到(dào)期(qī)偿还也迎来(lái)高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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