文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。③资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅(fmerry什么意思 merry是彩虹社的吗ú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上merry什么意思 merry是彩虹社的吗行幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提(tí)振的(de)同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走势，预计(jì)信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预计利率以震(zhèn)荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银(yín)行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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