核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市(shì)场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数(shù)据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格(gé)指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不(bù)同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权(quán)重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基(jī)本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化(huà)决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表 alt="【海通策(cè)略】分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？（吴信(xìn)坤、刘颖、荀玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107046.png">

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比(bǐ)继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前(qián)国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经(jīng)较为(wèi)明显，未来(lái)决定(dìng)风格的(de)关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规(guī)划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预(yù)测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定(dìng)、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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