分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的(de)比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差(chà)下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金(jīn)融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作;M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作性，但信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一(yī)定程度(dù)上(shàng)掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作(mín)消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支持计划两(liǎng)项结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷(dài)增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们(men)对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由(yóu)于(yú)下半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速(sù)水平(píng)即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速(sù)可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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