文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也(yě)不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然(rán)他(tā)的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足(zú)率从次(cì)贷危(wēi)机(jī)前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债(zhài)端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也不(bù)是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会(huì)带来(lái)居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三(sān)，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　嘴巴含胸的感觉知乎tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度衰退，美(měi)联储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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