摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售(shòu)的同(tóng)中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高比仍(réng)增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复(fù)，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费(fèi)需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财(cái)政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和(hé)企业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前(qián)债市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高jīn)较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调(diào)整。本(běn)文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相应可能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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