分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一(yī)致预(yù)期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落(luò)对应的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融(róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融政(zhèng)策影匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预(yù)测值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居(jū)民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因(yīn匚这个部首的名称叫什么怎么读，匚这个偏旁读什么)此倾(qīng)向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向(xiàng)支持(chí)。预计二季度(dù)货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据(jù)央(yāng)行官(guān)方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信(xìn)贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度(dù)进入降息周期(qī)，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计(jì)年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

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