文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其(qí)实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行的(de)资本(běn)管制大幅(fú)加强，银行(xíng)资产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本与创投(tóu)企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也(yě)不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区(qū)是湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让(ràng)大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值(zhí)依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水(shuǐ)平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造(zào)利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利(lì)润(rùn)和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业务(wù)也主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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