文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保(bǎo)利(lì)率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具力度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间(jiān)流动性(xìng)带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们测算的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得(dé)市场(chǎng)上对于(yú)未来一个月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较(jiào)低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以震(zhèn)荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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