核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wè劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼i)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼低(dī)于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等(děng)主要融资渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持(chí)续回(huí)升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社融(róng)和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预(yù)期和负债强度，而(ér)当前居民就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于3月和4月连(lián)续回(huí)落，可(kě)能(néng)指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产(chǎn)品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈(yù)发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政(zhèng)策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进(jìn)一(yī)步(bù)加力。

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