摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局部(bù)疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据(jù)下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表的(de)理(lǐ)财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小(xiǎo)幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社融(róng)和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预(yù)期。不过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上(shàng)，可(kě)能反映出市场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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