而CPI的(de)变化更多是(shì)我国内部需(xū)求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其(qí)他人(rén)生产(chǎn)的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数(shù)据来观察货(huò)币的(de)创造速(sù)度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行(xíng)存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱(什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国居(jū)民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调查(chá)数(shù)据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷(dài)款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的(de)时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠(gāng)杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货币量什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级处于低位，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的(de)资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了(le)，对(duì)于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和(hé)预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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