分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数(shù)据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)五的大写是什么对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信贷(dài)明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求(qiú)回暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民(mín)消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季(jì)末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到(dào)部分释放（另(lìng)一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企五的大写是什么(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的货币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高(gāo)值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

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