《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望srds是什么意思，srds是什么意思啊可以从中寻找到投(tóu)资(zī)的秘诀(jué)，价值(zhí)投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成(chéng)一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈利仍srds是什么意思，srds是什么意思啊在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在(zài)最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政治(zhì)局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不会(huì)再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为(wèi)投(tóu)资(zī)生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和(hé)数(shù)字(zì)经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策(cè)力(lì)度和(hé)效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期(qī)刊。

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