文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问(wèn)题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资(zī)产端(duān)，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机(jī)前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他(tā)自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，讳疾忌医的故事简短，讳疾忌医的故事和寓意sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科(kē)技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科(kē)技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过(guò)100万(wàn)，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明(míng)显(xiǎn)强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货(huò)币(bì)政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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