文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前(qián)来看，今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企业利用杠(gāng所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看，今年进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财政(zhèng)预算(suàn)的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏(sū)之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升(shēng)反映出了地(dì)方融(róng)资平(píng)台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在(zài)经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫(yì)情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现相对(duì)坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户(hù)的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一季(jì)度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少(shǎo)而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到(dào)了(le)疫情以来的(de)最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年的一半，其可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计(jì)信(xìn)贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠(gāng)杆(gān)抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流(liú)动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及所想皆所愿,所愿皆所得的意思是什么，所想皆所愿,所愿皆所得的意思英文能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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