文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会(huì)发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主(zhǔ)要问题不在(zài)资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一(yī)般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创(chuàng)投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危(wēi)机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相(xiāng)对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业(yè)的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了(le)众多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　起飞前多久停止登机，起飞前多久停止登机口>第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要开展(zhǎn)在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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