摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗(qī)是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均(jūn)位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增(zēng)企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社(shè)融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活(huó重庆小面调料哪个牌子正宗一些呢 重庆小面是碱水面吗)化程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖(lài)于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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