主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)积极(jí)回升，抵消PPI回落(l1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语uò)的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉(lā)动利(lì)润增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的(de)上(shàng)游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　1什么意思网络用语女生，211什么意思网络用语g>二(èr)、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利(lì)润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上(shàng)游(yóu)价格(gé)回(huí)落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和(hé)的(de)格局，中下(xià)游利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖(tuō)累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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