文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占阴肖是指哪几个肖比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较大支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的办法大概(gài)有以下几个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力(lì)度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，此时对(duì)企业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国阴肖是指哪几个肖(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持续的增(zēng)量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难(nán)以恢(huī)复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能(néng)严格按(àn)照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多(duō)，居民(mín)资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结(jié)构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对(duì)企(qǐ)业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一(yī)季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿(cháng)还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相(xiāng)反(fǎn)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 阴肖是指哪几个肖