《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能(néng)源(yuán)和家电(diàn)等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是反弹也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公(gōng)布的部分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期。今年出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个(gè)月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需(xū)求暂时(shí)释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报(bào)道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或(huò)叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜者基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，叮当镯一般是什么材质，叮当镯为什么那么便宜strong>CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续(xù)。

　　结构上(shàng)看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大(dà)；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的(de)食(shí)品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年(nián)基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要(yào)过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要(yào)保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技(jì)术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各(gè)家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业(yè)、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科(kē)院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。