文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存款用于(yú)补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼(lóu)的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿粗犷，粗旷和粗犷区别在哪(yì)美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回(huí)购和分红等(děng)形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型(xíng)科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可(kě)能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融(róng)合(hé)的商(shāng)业(yè)模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大(dà)多粗犷，粗旷和粗犷区别在哪数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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