分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背(b豫n是河南哪里的车牌èi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前豫n是河南哪里的车牌值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新(xīn)豫n是河南哪里的车牌增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发(fā)布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票(piào)据基(jī)数较(jiào)低(dī)，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存(cún)款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由(yóu)于我们判断居(jū)民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行(xíng)，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未(wèi)来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的季(jì)节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作(zuò)用。根据央行(xíng)官方数据，截至今(jīn)年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划两项结构性(xìng)政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷支(zhī)持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回(huí)落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支(zhī)、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐(qí)背(bèi)景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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