来源：高瑞东宏观(guān)笔记(jì)

　　核心观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内经(jīng)济回暖主要(yào)缘(yuán)于疫后复苏(sū)红(hóng)利(lì)驱(qū)动，表现为生(shēng)产恢(huī)复推动出(chū)口形势好转，出行需求(qiú)释放催化下游消费回暖(nuǎn)。从行业表现(xiàn)看(kàn)，制造业从去年四季度的“量价齐跌”转向(xiàng)“量(liàng)升(shēng)价跌”，企业或(huò)从主动(dòng)去(qù)库转向被动去库。从景气度边(biān)际表(biǎo)现看，下游消费(fèi)制造(zào)>；中游装备制造>；上游原材料加工；服(fú)务业中(zhōng)，交通(tōng)运输(shū)、住(zhù)宿餐饮、房地产等(děng)线下活(huó)动(dòng)回(huí)暖，但(dàn)距离疫(yì)情前仍有一定差距。

　　向前看，考虑到疫后经(jīng)济脉冲式修(xiū)复放缓、海外总需(xū)求(qiú)回落预期逐步兑现，消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖和产业升(shēng)级将成(chéng)为推(tuī)动下一阶段国(guó)内经济复苏的(de)主线。

　　制(zhì)造业、服务业是驱动一(yī)季(jì)度经济复苏的(de)主因

　　从一(yī)季度GDP表但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思现(xiàn)看，制造业(yè)，交(jiāo)通运输、房地产(chǎn)等行(xíng)业景(jǐng)气度明显提(tí)升，而建筑业景气度(dù)回落(luò)，与年初出口数据好转、服务消(xiāo)费快速恢复、房地产销(xiāo)售回暖而(ér)投(tóu)资疲弱的特点相(xiāng)一(yī)致(zhì)。

　　从制造业内部(bù)来看(kàn)，今年3月，制造业(yè)各行业景气度普(pǔ)遍回暖，多数从去(qù)年12月(yuè)的“量(liàng)价齐跌”转入“量升价跌”，指向(xiàng)经济复苏(sū)初期(qī)，供(gōng)给端修复好于需求端，行业整体去库(kù)进程尚未(wèi)结束。从行(xíng)业(yè)景气(qì)度边际改(gǎi)善情况来看(kàn)，下游消费制造>；；；中游装备(bèi)制造>；；；上游原材料加工，煤炭(tàn)行业景气度表(biǎo)现(xiàn)为高位(wèi)放(fàng)缓。

　　下游(yóu)消费(fèi)制(zhì)造行业中(zhōng)，与出(chū)行(xíng)、地产后(hòu)周(zhōu)期相关的(de)酒(jiǔ)饮料茶、纺(fǎng)织服装、文教娱(yú)、烟草(cǎo)、家具制(zhì)造行业景(jǐng)气(qì)度较(jiào)高，部分行业表(biǎo)现(xiàn)为“量价齐升”。

　　中游装备(bèi)制造业行业景气度居中，表现为(wèi)“量升价跌(diē)”。从“量”维度(dù)看，电气(qì)机械、专用设备、运(yùn)输设备>；；；汽车(chē)制造、金(jīn)属制品>；；；通用(yòng)设备、电子设(shè)备。

　　上游原材料加工(gōng)行(xíng)业景气度改善幅度最弱，由(yóu)于行业库(kù)存水(shuǐ)平偏高(gāo)，多数行业仍然受到价格下跌(diē)的困(kùn)扰，表现(xiàn)为“量升价跌”。从(cóng)“量”维度看，有色金属(shǔ)>；；；黑色金属、非金属矿物>；；；石油石化(huà)行业。

　　消(xiāo)费回暖和产业(yè)升(shēng)级或是推动(dòng)下一阶(jiē)段经济复苏的主线

　　一季(jì)度，国(guó)内经济复苏(sū)主(zhǔ)要受益(yì)于疫(yì)后复苏红利驱动。需(xū)求方面，出行类(lèi)消费快(kuài)速复苏，前期积压的购房、服务消费(fèi)需(xū)求(qiú)得以释放；供给方(fāng)面，国内复工复产(chǎn)加快推(tuī)进，生产端(duān)快速恢复，是推动年(nián)初出口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏(sū)节(jié)奏有所放缓(huǎn)，指向疫后复苏红(hóng)利(lì)驱动边际转(zhuǎn)弱，随(suí)着未来海外总需求回(huí)落的(de)预(yù)期逐步兑(duì)现，后续(xù)驱动(dòng)国内经济增(zēng)长的线(xiàn)索，大概率来自于消费回暖(nuǎn)和产业升(shēng)级两(liǎng)条主(zhǔ)线。

　　一是，一(yī)季度居民收(shōu)入向上修复，消费倾向明显回升，已经高于2020-2022年疫情期间水平，同时(shí)信(xìn)贷数据指向居民“去(qù)杠(gāng)杆”势(shì)头缓和，未来消费回暖的(de)确(què)定(dìng)性进(jìn)一步增(zēng)强。预计交通、住(zhù)宿、餐饮、娱乐等服务消(xiāo)费有(yǒu)望持续(xù)修复，家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具、纺服等与(yǔ)出行(xíng)及(jí)地产后(hòu)周(zhōu)期相关的可(kě)选消费也有望进一(yī)步回暖。

　　二(èr)是(shì)，产业(yè)升级路径(jìng)驱(qū)动下(xià)，汽车(chē)和“新三样”产品出口优势增强，有(yǒu)望维持(chí)出口韧性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制造(zào)业企业(yè)盈利有望向上修(xiū)复，企业将从主(zhǔ)动去库逐步转向被动去(qù)库、主动补库，设备投(tóu)资(zī)需求(qiú)有望改善，推动中(zhōng)游装备(bèi)制造景(jǐng)气度维(wéi)持高(gāo)位(wèi)。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内经济恢复力(lì)度不及预(yù)期；海外需求超(chāo)预期(qī)回落。

　　一、节(jié)后消费降温(wēn)，带(dài)动CPI涨幅明显回(huí)落

　　一、本(běn)周聚(jù)焦：疫(yì)后经济复(fù)苏有哪些结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制(zhì)造业、服务业是驱动(dòng)一季度经济复苏的主(zhǔ)因

　　一(yī)季(jì)度我国GDP总(zǒng)量(liàng)实现超(chāo)预期增长，指向疫后复苏背景下，国内经济企稳回升(shēng)。但不(bù)同于(yú)海外国家(jiā)疫后复苏的规(guī)律，本轮国内疫后复苏发生(shēng)在(zài)外需回(huí)落、国内经济转向高质(zhì)量发展、居民前期“去(qù)杠(gāng)杆(gān)”的过程中，因此驱(qū)动(dòng)疫(yì)后经(jīng)济复苏的力量并不均衡，行业(yè)分化(huà)特征明显。因(yīn)此(cǐ)，我们重点从行(xíng)业(yè)层(céng)面，观测当前各行业景气度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价(jià)观测各(gè)行业表现(xiàn)来看(kàn)，今年一季(jì)度制造业、交通运输业、房地产业景(jǐng)气(qì)度明显(xiǎn)提升(shēng)，而建筑(zhù)业景气(qì)度回落，与(yǔ)年初出口数(shù)据好转(zhuǎn)、服(fú)务消费快速恢复、房地产销售回(huí)暖而投资疲(pí)弱的情况(kuàng)相一致。

　　我(wǒ)们以2019年(nián)为(wèi)基期计算各(gè)年(nián)份的复合增速，观察(chá)各行业(yè)增加值变(biàn)化。

　　今年一季度(dù)第(dì)一(yī)产业增加值增速(sù)为(wèi)3.6％，低(dī)于去年四(sì)季度的4.9％，但仍高(gāo)于2019年、2020年全年增速，与(yǔ)近年来(lái)加(jiā)快建设农业强国，推进农(nóng)业农(nóng)村现代化的目标有关。

　　今年一(yī)季度第二产业增加值增速升至5.4％，高于(yú)去年(nián)四季(jì)度的4.4％。其中，制造业(yè)迎(yíng)来较(jiào)快复苏，增加值增速提升至5.9％，高于(yú)去年四季度的4.7％，但低(dī)于2021年全年增速，与(yǔ)去年下半年之后外需转弱(ruò)、居民商品(pǐn)消费恢复偏慢(màn)有(yǒu)关(guān)。而建筑业景气(qì)度明显回落，增加(jiā)值增速回(huí)落至1.9％，低于去年四季度(dù)的3.1％，主要受房地(dì)产新开工(gōng)拖(tuō)累。

　　今(jīn)年(nián)一季度第三产业增加值增速小幅升至4.7％，略高于去(qù)年四季(jì)度的4.6％，但相较(jiào)疫情(qíng)前仍存在产出缺口。其中，受益于居民出行活(huó)动恢(huī)复，交(jiāo)通运输、仓储和邮政业增(zēng)加(jiā)值增速明(míng)显提升，自去年四季度的3.4％升(shēng)至5.9％，但低于2019年、2021年(nián)全(quán)年增速；住宿(sù)和餐饮业增加值增速小幅回升(shēng)，尽(jǐn)管高于疫情三年来的平均增速(sù)，但绝对水(shuǐ)平不(bù)及2019年，指向供给(gěi)水(shuǐ)平(píng)恢(huī)复(fù)较慢。而受益于新房和二手房销售回暖，今年(nián)一季度(dù)房地产业增加(jiā)值增速回(huí)正至2.3％。

　　1.2 制造(zào)业(yè)领域复苏分化(huà)，中下游(yóu)改善幅度好(hǎo)于上游

　　对于行业景(jǐng)气度的观测，我(wǒ)们(men)采用量（各行业(yè)工业增加值(zhí)增(zēng)速(sù)）与价格（各行业工业(yè)品价格(gé)增速）分别作(zuò)为供需的衡(héng)量指(zhǐ)标(biāo)。主要选取28个主要(yào)行(xíng)业(yè)自2019年以来(lái)的月度数(shù)据，首先将(jiāng)各行(xíng)业增(zēng)加(jiā)值增(zēng)速调整为以2019年(nián)为基(jī)期的(de)复合增速，其次计(jì)算(suàn)2019年-2023年3月，每月的增加值增速(sù)和PPI增速的分位数水(shuǐ)平，通过对比2022年(nián)12月(yuè)和2023年3月的分位(wèi)数(shù)水平，捕捉其(qí)边(biān)际(jì)变化。

　　今(jīn)年3月，制造业(yè)各行业景气度出现普(pǔ)遍回(huí)暖，多数(shù)从(cóng)去年(nián)12月(yuè)的“量价齐跌”转(zhuǎn)入(rù)“量升价跌”，指向经济复苏初期，供给端修(xiū)复(fù)好于需(xū)求端(duān)，行(xíng)业整体去库进程尚未结(jié)束。从行业(yè)景气(qì)度边际(jì)改善(shàn)情况来看，下(xià)游消费制(zhì)造(zào)>；；；中游装备制造>；；；上游(yóu)原材(cái)料加工，煤炭(tàn)行业(yè)景气(qì)度呈现高位(wèi)放缓(huǎn)情况。

　　下游消(xiāo)费制造行业中，与出(chū)行、地(dì)产后周期相关的行业景气度最高，部分(fēn)行业步入“量(liàng)价齐升(shēng)”阶(jiē)段。今年3月，与居民外出消费相关的(de)，酒(jiǔ)饮料茶、纺织服装、文教(jiào)娱(yú)乐的量价分位数水(shuǐ)平均(jūn)处在高景气度(dù)区间，烟(yān)草、家具制(zhì)造行(xíng)业也呈现(xiàn)“量价齐升”的特征；食品制(zhì)造景气度有(yǒu)所回落，农副加(jiā)工行业表现为“量价(jià)齐跌”，食(shí)品(pǐn)制造行业表现为“量升(shēng)价跌”，二者价格(gé)下跌主要与(yǔ)高库存(cún)水平有(yǒu)关，今(jīn)年2月(yuè)，库存(cún)同(tóng)比均处在2016年以来90％以(yǐ)上分位数(shù)水(shuǐ)平(píng)；而随着防疫需求的降温，医药制造业(yè)景气(qì)度(dù)有所回落(luò)，表现为“量跌价(jià)平”。

　　中(zhōng)游装备制造业行(xíng)业景气度居中，均表现为“量升价跌”。一方面与原材(cái)料成本(běn)下跌有关，另一方面，也(yě)与(yǔ)年初外(wài)需表现好于(yú)内需(xū)，部(bù)分行业仍在(zài)去库(kù)进程有关。其中，电气(qì)机械、专用设备(bèi)、运(yùn)输设备工(gōng)业增加值增速改善幅(fú)度最(zuì)大，受益于国内产业(yè)升(shēng)级(jí)、出口优势(shì)带来(lái)的韧性驱(qū)动；其次(cì)是汽车制造、金属(shǔ)制品，改(gǎi)善幅度(dù)最弱的(de)是通用(yòng)设备、电(diàn)子(zi)设备，与房地(dì)产新开工强(qiáng)度较(jiào)弱、消费电子(zi)行业周期性走弱有关(guān)。

　　上(shàng)游原(yuán)材料(liào)加工行业(yè)景气度改(gǎi)善幅度(dù)偏弱，由于(yú)行业库存水平偏(piān)高，多(duō)数(shù)行业仍(réng)受制于价格下跌的困扰，表现为(wèi)“量升价跌”。其中，有色金属行业生产端改善幅度最大，3月(yuè)增加值(zhí)增速位于2019年以来70％分位(wèi)数水平，但(dàn)受全(quán)球大(dà)宗商品下(xià)行周期影响，价格(gé)依旧承压；随着年初建筑业施(shī)工回暖，相关的黑色金属(shǔ)、非金属制品(pǐn)景(jǐng)气度提升，但(dàn)由于库存水平偏高，价格(gé)仍处在下(xià)跌区间，拖累整(zhěng)体盈利水(shuǐ)平(píng)；石化链条(tiáo)行业生产水(shuǐ)平普遍回暖，但分位数水平仍处在50％以下的景气度(dù)偏低区(qū)间，今(jīn)年由于(yú)能源危机缓解，产品价格相较去年(nián)同期也出(chū)现普遍下(xià)跌。

　　煤炭开采景气度仍处在高(gāo)位，但出(chū)现边(biān)际放(fàng)缓(huǎn)，生(shēng)产及(jí)价格水平同(tóng)步回落。这与(yǔ)去年以来行业产能持续扩张有关，今年2月，煤炭开(kāi)采产成品库存(cún)同比处在2016年以(yǐ)来(lái)94％分位数水平。

　　1.3 消费回暖和产(chǎn)业升级(jí)或是推动下一阶段经济复苏的(de)主线

　　一季度，国内经(jīng)济复苏主要受益于疫后复苏红利。一方面，消费场景恢复后，出行类(lèi)消费(fèi)快速复(fù)苏，前期积压的购房、服(fú)务性需求得以释放；另一方面(miàn)，国(guó)内复工复产加快推进，保(bǎo)证(zhèng)供给端的快(kuài)速恢复，是(shì)推(tuī)动年初出口数据好转的(de)重要原(yuán)因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节奏有所放(fàng)缓，指向疫后红(hóng)利释放效果(guǒ)转弱，随着未(wèi)来(lái)海外总需求回落的(de)预期逐步兑现，后续(xù)驱动国内(nèi)经济增长的线(xiàn)索，大(dà)概率来自于消费回(huí)暖和产业(yè)升级两条主线。

　　一是，随着居民收入提升和消费(fèi)意愿改善，未来消(xiāo)费回(huí)暖的确定性进(jìn)一步(bù)增强，交通(tōng)、住宿、餐饮、娱乐等服务消(xiāo)费，以及家电、家(jiā)具、纺(fǎng)服(fú)等可选(xuǎn)消费景气(qì)度(dù)均有望提升(shēng)。

　　从一季度(dù)居民收入和(hé)消费数据看，居民(mín)收入增速提升，消费倾(qīng)向开始回升(shēng)，已(yǐ)经高于(yú)2020-2022年，但(dàn)尚未修复至疫情前水(shuǐ)平。以(yǐ)2019年为基(jī)期的复合增(zēng)速看(kàn)，今年一季(jì)度，全国(guó)居(jū)民人均可支配收入增速提(tí)升至6.4％，高(gāo)于去年四季度的5.6％，居民(mín)人均消费支出增速提(tí)升(shēng)至(zhì)5.0％，高于去年四季(jì)度的(de)3.0％。一季度居民(mín)平均消费倾向为62.0％，已经高(gāo)于2020-2022年(nián)同期均值60.9％，但距离2019年同期的65.2％仍有(yǒu)一定差距。未来随着服务业(yè)恢复持续向好，有望(wàng)带(dài)动相关就业岗位加快恢复，进一步提振居(jū)民消费意(yì)愿(yuàn)。

　　从居民存贷款数据看，居民储蓄(xù)意愿有(yǒu)所减弱，消费和(hé)投资(zī)信心正(zhèng)在筑底。但使龙城飞将在,不教胡马渡阴山的意思是什么，但使龙城飞将在不教胡马渡阴山的意思trong>今年以(yǐ)来，居民储蓄意(yì)愿有所减弱，“去(qù)杠杆”势(shì)头缓和。从存款数据(jù)看(kàn)，3月居民新增(zēng)存款同比增(zēng)量(liàng)降至(zhì)2051亿(yì)元，低于1-2月9375亿元的同(tóng)比(bǐ)增量均值(zhí)，也低于2022年6617亿元的月均同比增量。从(cóng)贷款数据看，3月居民部门新增净融(róng)资同(tóng)比多增4859亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)2246亿(yì)元，中长期信贷同比多增2613亿元。居(jū)民部门新增净融资连续2个月维持同比扩张，指(zhǐ)向居民预期可能正(zhèng)在筑(zhù)底，“去杠杆”势(shì)头开始(shǐ)放缓。今(jīn)年第一季(jì)度城镇储(chǔ)户(hù)问卷调查结(jié)果显示，倾向于“更多储蓄”的居民(mín)占58.0％，比上季度(dù)减少3.8个百分点；倾向于“更多(duō)消费”和(hé)“更(gèng)多投(tóu)资”的居民分别(bié)占(zhàn)23.2％和18.8％，均(jūn)分别高于上季度的(de)22.8％、15.5％，同(tóng)样也(yě)指向居民储蓄意愿降低、消费和(hé)投(tóu)资意愿提升。

　　二是(shì)，产业升级路径驱动下，汽车(chē)和“新(xīn)三样(yàng)”产(chǎn)品出口(kǒu)优(yōu)势增强，以及相关行业(yè)设(shè)备(bèi)投资更新，有望推动中游装备(bèi)制造(zào)景气度维(wéi)持高位(wèi)。

　　一方面，今(jīn)年一(yī)季度国内出口数据回暖，除(chú)与欧美供需(xū)缺口(kǒu)短期(qī)走(zǒu)阔、国(guó)内复工复产加快推进外，也受(shòu)益于(yú)RCEP政策红利(lì)持(chí)续释(shì)放，以及汽(qì)车和“新三样(yàng)”产品(pǐn)出口优势增(zēng)强。今年在海(hǎi)外(wài)总需求(qiú)回落(luò)背景下，我国与RCEP国家贸易往来加强、以及新能(néng)源产品优势强化(huà)，有望维持装备制造领域出口(kǒu)韧性(xìng)。

　　另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)盈利下滑和库存高(gāo)位，对制(zhì)造业投(tóu)资扩产造成一定压力。但(dàn)随着下游消费稳步修(xiū)复、二季度PPI同比触(chù)底回(huí)升，制造(zào)业企(qǐ)业盈利有望向上修复(fù)。目前看，电气机械(xiè)等装备(bèi)制(zhì)造业去库进程已进入下半场，今年1-2月专用设备(bèi)、通(tōng)用设备产成(chéng)品库存增(zēng)速呈(chéng)现触底反弹(dàn)。随着需求回暖(nuǎn)、盈利修复，企业将从主(zhǔ)动去库逐步转向被动去库、主动(dòng)补库，设备投资需(xū)求将随之(zhī)提升。

　　二、海(hǎi)外观察

　　2.1金融与(yǔ)流动(dòng)性数据：各国国债收益率多数上行(xíng)

　　美国10年期国债收(shōu)益(yì)率上行。本周（截至(zhì)4月(yuè)21日(rì)）美国10年期国债(zhài)收益率3.57％，较(jiào)上(shàng)周(zhōu)末上行5BP，其(qí)中(zhōng)通胀预期较(jiào)上周下行(xíng)2BP，实(shí)际收益率1.29％，较上周末上升(shēng)7BP。法国(guó)10年期国(guó)债收益率较上周末上(shàng)行5BP至(zhì)2.99％，德国10年(nián)期国债收益率较(jiào)上(shàng)周末上行7BP至2.44％，日本10年期(qī)国债(zhài)收益率较上(shàng)周末上(shàng)行2BP至0.48％（截(jié)至4月20日），英国10年期国债收益率较上周末(mò)上行(xíng)20BP 至(zhì)3.86％（截至4月19日(rì)）。

　　美国(guó)10y-2y国(guó)债收益率利差收窄。本周美国10年期(qī)和2年期国债(zhài)期限利差为(wèi)-0.60％，较上周(zhōu)下行(xíng)4BP。美国(guó)AAA级企业期权调整利差较上周(zhōu)末持平为0.55％，美国高(gāo)收(shōu)益债期(qī)权调整利(lì)差(chà)较上周(zhōu)末上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日）。

　　2.2全球市场：全球(qiú)股市涨跌分化，大宗(zōng)商品价格普跌(diē)

　　全球股市(shì)涨(zhǎng)跌分化。本周（4月17日(rì)至4月21日），欧洲股(gǔ)市普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别(bié)上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下(xià)跌0.45％。美股全线下(xià)跌，标普500、道琼(qióng)斯工业指数、纳斯达克指数分(fēn)别下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分化，俄罗斯RTS、新(xīn)西(xī)兰标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标普200、韩国综(zōng)合指数、上(shàng)证指数、恒生指(zhǐ)数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普跌。其(qí)中，LME铝上涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄金(jīn)、COMEX白银(yín)、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆(dòu)、DCE焦(jiāo)炭(tàn)、LME锌(xīn)、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁矿石、NYMEX RBOB汽(qì)油分别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。