平安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容(róng)易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)几近是什么意思，几近什么意思拼音中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于(yú)，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于几近是什么意思，几近什么意思拼音尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会(huì)限制其几近是什么意思，几近什么意思拼音继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机(jī)再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于(yú)警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能不(bù)会降(jiàng)息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等(děng)。

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