文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边(biān)压在玻璃窗边c，在窗户边c际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在压在玻璃窗边c，在窗户边c(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金的(de)期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的(de)边际变化(huà)，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对(duì)债(zh压在玻璃窗边c，在窗户边cài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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