文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重(zhòng)塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司(sī)其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数(shù)超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　进退维谷的意思解释，进退维谷的意思和造句art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技(jì)企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上(shàng)市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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