文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖构间流动(dòng)性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的(d一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖e)货(huò)币政策坚(jiān)持以我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热(rè)带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流(liú)动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出(chū)的意愿和(hé)能力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度(dù)增(zēng)加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金(jīn)的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以震(zhèn)荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕(tì)流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧。

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