核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民(mín)存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续(xù)性和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融(róng)存(cún)量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我们后(hòu)续(xù)观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端(duān)并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观(guān)上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续(xù)回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿(yì)元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居(jū)民生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房(f郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊áng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的(de)居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融郑州是哪个省的城市，郑州是哪个省的城市啊资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币(bì)力度随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进(jìn)一步增(zēng)强(qiáng)，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍(réng)有望持(chí)续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑(chēng)基建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加(jiā)力。

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