文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的(de)一级(jí)风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他(tā)自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资(zī)本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模(mó)式来说(shuō)，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字(zì)楼的(de)空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对(duì)经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的(de)利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合(hé)的(de)商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的(de)大(dà)型科(kē)技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存(cún)周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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