文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的(de)问(wèn)题，而是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到(dào)了(le)创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经(jīng)济(jì)系统会(huì)带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规(guī)模、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机(jī)的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快(kuài)速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信(xìn)科(kē)技(jarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算ì)企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企业(yè)的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技术中的(de)3196家(jiā)企(qǐ)业，按(àn)照市(shì)值排名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低(dī)利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的(de)商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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