平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱(qū)动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢3月底就已经下达剩余批次(cì)的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行(xíng)额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出(chū)，期(qī)间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存(cún)款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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