核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段时间(jiān)行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10一kg等于多少斤 1公斤等于2斤吗trong>以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价值与(yǔ)成(chéng)长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期(qī)多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业(yè)的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再(zài)来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱(ruò)，最(zuì)大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型(xíng)推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来自(zì)低(dī)估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值(zhí)指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观(guān)月度(dù)数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化(huà)，例如成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能(néng)继(jì)续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投(tóu)入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存(cún)真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国(guó)计民生的重(zhòng)大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分(fēn)科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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