文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素(sù)，预(yù)计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流动(dòng)性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防(fáng)范市场过(guò)热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降曼妙是什么意思解释，身姿曼妙是什么意思低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上(shàng)周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上(shàng)对于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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