王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默默上(shàng)涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的(de)“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者(zhě)。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后，银行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完(wán)美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也(yě)有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主要(yào)在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成(chéng)立，即：在(zài)银行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xi小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢ē)原(yuán)来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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