《基(jī)金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升1中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗2.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大(dà)家(jiā)对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大还贷的(de)量，这(zhè)与前段时间新闻报(bào)道的(de)居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性(xìng)风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格(gé)同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整体包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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