《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理(lǐ)由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但(dàn)那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布(bù)局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸(xī)引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽(suī)相同(tóng)，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现(xiàn)后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资(zī)历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的(de)融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个(gè)新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域(yù)和(hé)低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。戊申年是哪一年不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决(jué)于(yú)制(zhì)度保(bǎo)障下(xià)的主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策力度(dù)和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐(jiàn)次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐的产业是(shì)不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

戊申年是哪一年ight: 24px;'>戊申年是哪一年>　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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