文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增速放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各谢霆锋资产有百亿吗部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一(yī)特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大(dà)概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规(guī)模的上升反映(yìng)出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过(guò)适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发(fā)展的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则(zé)面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债(zhài)，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市(shì)场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)谢霆锋资产有百亿吗能严格按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买(mǎi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提升额(é)度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具(jù)以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析谢霆锋资产有百亿吗，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况(kuàng)相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适(shì)时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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