《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经(jīng)和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶(jiē)段的(de)一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交(jiāo)易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传(chuán)递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duà吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗n)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性(xìng)有所回调(diào)。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的(de)全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前(qián)盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意(yì)味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我们看到这两吃斑鸠能提高性功能吗，男人吃斑鸠补性功能吗条主(zhǔ)线之外其他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的(de)一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个(gè)主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资(zī)者很重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代(dài)化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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