分(fēn)析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计(jì)二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上(shàng)设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后rong>

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度信贷的(de)大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地(dì)产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披(pī)露数(shù)据，一(yī)季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布(bù)的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万亿。4月社(shè)融(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后róng)增速(sù)持平前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币(bì)贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每(měi)年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们(men)此前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期(qī)影响，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的(de)大规(guī)模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用(yòng)。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的(de)三个季(jì)度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占全年(nián)比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预(yù)计美联储可(kě)能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增速可维(wéi)持(chí)震荡走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧(jù)，居民消(xiāo)费及购(gòu)房(fáng)情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己(jǐ)的模(mó)板