主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际(jì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的(de)，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在(zài)营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更(gèng)大力度的降(jiàng)费政策，从同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子(zi)设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业收(shōu)入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结(jié)束，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回(huí)补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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